Lucky_borsa

28/07/2011

Perché il contagio non può essere fermato nella zona euro

Da: Paul de Grauwe  libera traduzione

La più grande minaccia per la zona euro è il contagio della crisi del debito sovrano greco al resto del sistema. Se la crisi greca potesse essere isolata sarebbe considerata a  malapena nell'eurozona. Dopo innumerevoli riunioni sulla crisi del Consiglio europeo devo ammettere che i leader europei non sono riusciti a isolare la crisi greca e a fermare le forze del contagio. L'ultima riunione del Consiglio europeo non fa eccezione.

Perché è stato così difficile fermare le forze del contagio? La risposta è che ha molto a che fare con la vulnerabilità dei mercati dei titoli di Stato in una unione monetaria. I governi nazionali emettono debito  debito  in valuta "straniera", cioè in denaro su cui non hanno alcun controllo. Di conseguenza, non possono garantire ai sottoscrittori che avranno sempre la liquidità necessaria per pagare il bond alla scadenza. Questo contrasta con  i paesi che emettono obbligazioni sovrane nella loro valuta. Questa caratteristica permette a questi paesi di garantire che il denaro sarà sempre disponibile per  pagare gli obbligazionisti.

L'assenza di una garanzia che i denari  saranno sempre disponibili rende i mercati obbligazionari sovrani in una unione monetaria inclini alle forze di contagio, molto simili ai sistemi bancari che mancano di un prestatore di ultima istanza e sono soggetti al contagio. Nei sistemi bancari, la  banca non può garantire che il denaro contante sarà sempre a portata di mano per  pagare i titolari dei depositi. Di conseguenza, problemi di solvibilità in una banca condurranno  rapidamente i titolari di depositi bancari  di altre banche a ritirare i loro depositi, mettendo in moto una crisi generalizzata. Lo stesso rischio esiste in una unione monetaria quando i problemi di solvibilità di un paese (Grecia) portano gli obbligazionisti a temere il peggio in altri mercati obbligazionari e a  vendere le obbligazioni .

Abbiamo imparato dalla storia del sistema bancario che una condizione necessaria per stabilizzare il sistema bancario consiste nel fornire un prestatore di ultima istanza. Questo dà una garanzia ai  titolari  dei depositi che i soldi saranno sempre disponibili, e li placa la maggior parte del tempo. La cosa bella di questa soluzione è che quando i titolari di deposito sono sicuri che saranno rimborsati, i fondi non devono essere utilizzati il più delle volte.

La soluzione ai problemi del contagio nel  sistema bancario è esattamente la stessa soluzione per una unione monetaria. Contagio tra i mercati delle obbligazioni sovrane può essere arrestato solo se c'è una banca centrale prestatore di ultima istanza, cioè dispostia a garantire che il denaro sarà sempre disponibile a pagare i detentori di obbligazioni. L'unica istituzione che può svolgere questo ruolo è la Banca centrale europea. Mentre la BCE ha effettuato inizialmente questo ruolo in modo timido, ha messo in chiaro che non è disposta a continuare a farlo.

Il rifiuto della BCE di assumere le sue responsabilità come un prestatore di ultima istanza è il fattore più importante che spiega perché il  contagio nei mercati obbligazionari sovrani della zona euro non può essere fermato.

Il rifiuto della BCE a  essere il prestatore di ultima istanza ha costretto i membri della zona euro a  creare un istituto surrogato (l'EFSF e il futuro ESM). Il problema con tale istituzione è che non avrà mai la credibilità necessaria per fermare le forze del contagio, perché le sue risorse sono limitate. Di conseguenza, esso non può garantire che il denaro sarà sempre disponibile a pagare i detentori di obbligazioni sovrane. Solo una banca centrale che può creare una quantità illimitata di denaro in grado di fornire tale garanzia.

Perché la BCE ha rifiutato di prendere le sue responsabilità del prestatore di ultima istanza sui mercati obbligazionari governativi (mentre ha doverosamente assunto questa responsabilità durante la crisi bancaria)? Una risposta popolare è che la BCE non dovrebbe farlo perché rischia di perdere denaro. Questa è certamente la risposta sbagliata. Quando c'è la fiducia che la banca centrale opererà come prestatore di ultima istanza nei mercati delle obbligazioni sovrane, la banca centrale non deve agire come prestatore di ultima istanza maggior parte del tempo. E quando si ha a che fare  con questi problemiì, non dovrebbe davvero preoccupare il fatto che si perde denaro. Ciò che conta è la stabilità finanziaria, non il conto economico della banca centrale. Una banca centrale può sempre riempire i buchi stampando moneta.

Una preoccupazione più grave è moral hazard, cioè il rischio che se la BCE garantisce che il denaro sarà sempre disponibile a pagare i detentori di obbligazioni sovrane, questo porterà i governi ad emettere troppo debito . Ma questo rischio di azzardo morale non è diverso dal rischio di azzardo morale nel sistema bancario. Il modo di affrontare questo rischio non è di abolire il ruolo di prestatore di ultima istanza, ma quello di  creare regole che vincolano i governi nell'emissione del debito.

La BCE è stata influenzata troppo dalla unidimensionale teoria di inflation targeting. Secondo tale teoria, tutto ciò che  una banca centrale dovrebbe fare è quello di stabilizzare il livello dei prezzi. Tutto il resto sarà quindi anche stabile. Storicamente, tuttavia, le banche centrali sono stati investite di un altro compito altrettanto importante, cioè  garantire la stabilità finanziaria, che include stabilizzare il mercato dei titoli di Stato. Rifiutando questo ruolo nella zona euro, la BCE è diventata la ragione più importante perché la crisi Eurozona non può essere fermato.

L'autore è professore di economia alla Katholieke Universiteit Leuven in Belgio.