SEDE EUR-MOSTACCIANO

Dove si buttano le rgole di mercato!

Lo scorso 9 aprile il parlamento ha convertito in legge il Decreto Legge n. 5 del 10.2.2009, contenente "misure urgenti a sostegno dei settori industriali in crisi".

Proseguendo in una prassi purtroppo consolidata, che ha irritato anche il Presidente della Repubblica, la legge di conversione si è trasformata in un fritto misto ed il governo (grazie alla compiacenza dei parlamentari) ha colto l'occasione per far approvare modifiche a leggi e leggine che oltre ad avere ben poca attinenza con i settori industriali in crisi, di certo non rivestono il carattere di nessità e urgenza che la costituzione richiede per l'emanazione di un DL. Le novità approvate vanno dai contributi per l'acquisto di automobili, mobili ed elettrodomestici, alle "sospensione dell'efficacia di disposizioni in materia di trasporto di persone mediante autoservizi non di linea" (un premio a chi indovina di cosa si tratta e perché sarebbe urgente) sino alla revisione delle quote latte che, per fare l'ennesimo regalo alla Lega, ha comportato oneri aggiuntivi a carico del bilancio statale. Spulciando poi tra le norme aggiunte in sede di conversione, si trovano anche modifiche sostanziali alla normativa societaria, il che rappresenta una anomalia, dato che in questo campo ben raramente si è intervenuti in via d'urgenza e - di regola - le modifiche al diritto commerciale e societario sono il frutto di una adeguata meditazione da parte delle forze politiche e degli addetti ai lavori.

Cerchiamo di capire, dunque, cosa mai è stato modificato e quali possano essere le motivazioni che stanno dietro la (mitizzata) volontà del legislatore. A questo punto, però, un'avvertenza è necessaria: ci stiamo addentrando in un terreno assai tecnico, quindi cercherò di essere chiaro nei limiti del possibile, anche se purtroppo dovrete sorbirvi un po' di articoli del codice civile e di leggi speciali, con tanto di commi e di richiami da legulei.

Questo dunque è l'emendamento approvato:

3-quater. Al fine di sostenere le imprese interessate dall'attuale congiuntura economico-finanziaria rafforzando gli strumenti di difesa da manovre speculative, la lettera b) del comma 3 dell'articolo 106 del testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria , di cui al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, e successive modificazioni, è sostituita dalla seguente:

«b) l'obbligo di offerta consegue ad acquisti superiori al cinque per cento da parte di coloro che già detengono la partecipazione indicata nel comma 1 senza disporre della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria».

3-quinquies. Al testo unico di cui al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, e successive modificazioni, sono apportate le seguenti modificazioni:

a) all'articolo 120, dopo il comma 2 è inserito il seguente:
«2-bis. La CONSOB può, con provvedimento motivato da esigenze di tutela degli investitori nonché di efficienza e trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali, prevedere, per un limitato periodo di tempo, soglie inferiori a quella indicata nel comma 2 per società ad elevato valore corrente di mercato e ad azionariato particolarmente diffuso»;
...
a) il terzo comma dell'articolo 2357 c.c. è sostituito dal seguente:
«Il valore nominale delle azioni acquistate a norma del primo e secondo comma dalle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio non puo' eccedere la quinta parte del capitale sociale, tenendosi conto a tal fine anche delle azioni possedute da società controllate.»;
b) il secondo comma dell'articolo 2357-bis c.c. è sostituito dal seguente:
«Se il valore nominale delle azioni proprie supera il limite della quinta parte del capitale per effetto di acquisti avvenuti a norma dei numeri 2), 3) e 4) del primo comma del presente articolo, si applica per l'eccedenza il penultimo comma dell'articolo 2357, ma il termine entro il quale deve avvenire l'alienazione è di tre anni»;
c) il secondo comma dell'articolo 2445 c.c. è sostituito dal seguente: «L'avviso di convocazione dell'assemblea deve indicare le ragioni e le modalita' della riduzione. Nel caso di società cui si applichi l'articolo 2357, terzo comma, la riduzione deve comunque effettuarsi con modalita' tali che le azioni proprie eventualmente possedute dopo la riduzione non eccedano la quinta parte del capitale sociale».

Come dite? Vi siete persi? È comprensibile, ma d'altra parte è così che vengono fatte le leggi in Italia: attraverso rinvii, interpolazioni, abrogazioni parziali, aggiunte di commi, articoli aggiuntivi e così via in modo che, alla fine, si perda di vista l'impianto complessivo della legge medesima e, prima di capirci qualcosa, occorra fare un elaborato copia incolla tra vecchio e nuovo testo. Comunque, detto in termini essenziali, le novità riguardano tre istituti giuridici in relazione alle società quotate in borsa:

- l'acquisto di azioni proprie;
- il limite oltre il quale scatta l'obbligo di comunicazione dell'acquisto di partecipazioni;
- l'innalzamento del limite oltre il quale diventa obbligatorio il lancio di un'offerta pubblica di acquisto.

L'impianto complessivo delle modifiche, che riguardano leggi distinte, avrebbe di mira, data l'attuale congiuntura, il rafforzamento gli strumenti di difesa delle imprese da manovre speculative, o almeno così recita la norma sopra riportata. Ora, come noto ai nostri lettori, io non sono un economista, ma facendo i conti della serva (con tutto il rispetto per le serve) e data l'attuale congiuntura, mi pare che ciò di cui hanno bisogno le imprese è di rafforzare la propria struttura patrimoniale, di migliorare l'accesso al credito, la capacità produttiva, l'innovazione tecnologica, insomma tutta quella parte del "fare impresa" che rappresenta l'economia reale, (come usano dire quelli che voglio farsi belli con gli imprenditori) che è certamente tutt'altra cosa dall'economia finanziaria e "di carta" che, per la vulgata comune, ci ha portato nel mezzo dell'attuale crisi.

Con tutta evidenza, però, nessuna delle modifiche citate rafforza le imprese, mentre pare evidente che ad essere rafforzati sono solo i gruppi di controllo di alcune società, vale a dire quelle quotate e, tra queste, soprattutto quelle a elevato valore corrente e ad azionariato diffuso, ossia "scalabili". Vediamo dunque nel dettaglio le novità.

A - In primo luogo è stato modificato il D. Lgs. n. 58 del 1998, ossia il Testo Unico della Finanza (TUF), una legge che ha armonicamente disciplinato i mercati finanziari, secondo principi comuni ai principali paesi europei dotati di un mercato dei capitali sviluppato. Ad essere stata modificata è la parte del TUF che regola l'OPA, l'offerta pubblica di acquisto. L'OPA è un istituo giuridico che tutela la parità di condizioni tra i soci delle società quotate (soci estranei al gruppo di controllo, in particolare, rispetto a quest'ultimo) e, più in generale, garantisce che il mercato funzioni in modo minimamente competitivo e non attraverso accordi fra gruppi privilegiati. Per evitare che sia possibile assumere il controllo di fatto di una società attraverso accordi con solo alcuni dei soci, la legge impone che il socio che superi una certa soglia di partecipazione al capitale sociale, debba obbligatoriamente lanciare una offerta pubblica di acquisto per l'intero capitale.

Si tratta di una conquista recente e mal digerita dal capitalismo italiano, da sempre abituato ai patti di sindacato ed al controllo delle società attraverso il sistema delle scatole cinesi, per cui con esborsi relativamente modesti, era possibile acquisire gruppi di società di notevoli dimensioni semplicemente assumendo il controllo del primo anello a monte della catena societaria. La normativa ante-riforma (art. 106 comma 1 TUF) imponeva che non appena superata la soglia del 30%, il socio dovesse lanciare l'OPA

Chiunque, a seguito di acquisti, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento promuove un'offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli sulla totalità dei titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in loro possesso

Questa era ed è dunque la regola generale, alla quale però viene oggi posta un'importante eccezione che, come tutte le eccezioni, svuota le regola generale.

«b) l'obbligo di offerta consegue ad acquisti superiori al cinque per cento da parte di coloro che già detengono la partecipazione indicata nel comma 1 senza disporre della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria».

Tradotto in italiano corrente, vuol dire che il gruppo di controllo che già possiede il 30% del capitale sociale può acquisirne un ulteriore 5% senza che ci sia bisogno di mettere mani al portafogli e lanciare l'OPA, con ciò rafforzando - senza costi di mercato - il suo potere sulla società.

Che la normativa attuale dell'OPA non piacesse molto a questo governo, ed all'attuale presidente della CONSOB, già lo si era intuito in autunno. Questo sito  aveva commentato con preveggenza le riforme in arrivo, poi approvate col DL 185 del 2008 che, allo scopo dichiarato di proteggere le società quotate italiane dai rischi di scalate ostili provenienti dall’estero, ha modificato - di fatto eliminandola - la passivity rule, vale a dire l'obbligo di neutralità degli amministratori nel corso di un’OPA, previsto dall'art. 104 TUF. L'art. 13 del DL 185/2008 ha infatti delegato agli statuti societari la possibilità di adottare o meno le misure difensive, disponendo cioè che siano gli statuti stessi a prevedere l’applicazione della normativa (art. 104 comma 1 TUF), ma - attenzione - in assenza di espressa previsione statutaria le disposizioni dell'art. 104 TUF in materia non troveranno più applicazione.

La riforma, in realtà, tutto fa tranne che proteggere l'italianità, perchè il "vecchio" TUF già conteneva la regola della reciprocità, cioè la possibilità per le società italiane di derogare alla passivity rule, nel caso di scalate da parte di soggetti cui tale regola non si applica. In pratica le uniche scalate da parte di soggetti stranieri verso le quali gli amministratori non potevano adottare misure difensive erano quelle lanciate da società dei paesi europei (UK, Spagna e Francia, ma non per esempio Germania e Olanda) nei quali, come in Italia, la passivity rule è imposta per legge, mentre erano ammesse misure difensive contro per esempio scalate di società e fondi extra-europei e/o europei non a condizione di reciprocità.

In definitiva, data la vecchia normativa che sarebbe già stata applicabile, l’eliminazione della passivity rule ha molto poco a che vedere con la difesa della italianità, perchè ciò che è stata aumentata, è la capacità di difesa soprattutto nel caso di scalate da parte di altre società quotate italiane, alle quali prima non poteva essere opposto il principio di reciprocità. Sommando dunque le due modifiche apportate in sequenza dai due recenti DL, gli amministratori possono sempre alzare muri difensivi e i soci di maggioranza posso incrementare la proprie partecipazioni senza che il mercato e la CONSOB (per quel che vale) possano dire nulla.

B - La seconda novità sostanziale attiene agli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti per le società quotate, cioè la cosiddetta soglia di trasparenza.

L'articolo 120 TUF dispone che

Coloro che partecipano in un emittente azioni quotate avente l'Italia come Stato membro d'origine in misura superiore al due per cento del capitale ne danno comunicazione alla società partecipata e alla CONSOB.

La comunicazione è fondamentale per due ordini di motivi:

i - per il voto in assemblea, dato che se si omette l'informativa il diritto di voto per la partecipazione acquisita non può essere esercitato;

ii - per la disciplina delle partecipazioni incrociate, perchè la società che ha superato il limite successivamente alla comunicazione data dall'altra partecipata, non può esercitare il diritto di voto inerente alle azioni o quote eccedenti e deve alienarle entro dodici mesi dalla data in cui ha superato il limite: insomma è possibile prevenire scalate ostili da parte di un concorrente acquistando una quota superiore al 2% del suo capitale sociale, dato che in questa maniera all'altra società è precluso qualsiasi acquisto.

È bene precisare che la soglia di trasparenza italiana è già sui livelli più bassi rispetto all'Europa e al resto del mondo, dato che è nella maggior parte dei paesi europei è il 3% ed è il 5% negli Stati Uniti.

Ebbene a seguito dell'ultimo DL

La CONSOB può, con provvedimento motivato da esigenze di tutela degli investitori nonché di efficienza e trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali, prevedere, per un limitato periodo di tempo, soglie inferiori ...[al 2% NdR].... per società ad elevato valore corrente di mercato e ad azionariato particolarmente diffuso»

In sostanza una disposizione di legge viene derogata da un semplice provvedimento amministrativo (la delibera CONSOB) che verrebbe emanato "per tutelare gli investitori" senza che però siano chiari i limiti del potere CONSOB, dato che dietro la cortina dell'efficienza e trasparenza si può nascondere di tutto

C - La terza novità attiene all'acquisto di azioni proprie da parte delle società quotate. Le ragioni per le quali una società decide di acquistare azioni proprie possono essere le più varie e tralasciando i casi speciali in cui si tratta di acquisto necessario (come per esempio in caso di fusione o di riduzione del capitale sociale), il principale motivo per cui una società quotata acquista le sue stesse azioni è che questa operazione consente di sostenere le quotazioni e la redditività dei titoli, anche perchè finché le azioni restano in proprietà della società, il diritto agli utili e il diritto di opzione rimangono sterilizzati e sono attribuiti proporzionalmente alle altre azioni.

È comunque evidente che l'acquisto di azioni proprie è un'operazione lontanissima dall'economia reale ed attiene totalmente all'economia di carta, dato che si investono le riserve della società non per incrementarne la capacità produttiva o per acquisire nuovi mercati, insomma "per fare impresa", ma - di fatto - per distribuire una quota maggiore di utili senza che aumenti la capacità della società di generarne in futuro.

Il codice civile dispone che le azioni vengano acquistate su autorizzazione dell'assemblea, utilizzando esclusivamente gli utili distribuibili e le riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio ed impone il limite massimo del 10% del capitale sociale - comprese le azioni acquistate da società controllate - e l'obbligo di costituire una "riserva indisponibile azioni proprie" di entità pari al valore attribuito alle stesse azioni proprie, rappresentato dal prezzo di acquisto.

Queste dunque sono le regole generali, che - ancora una volta - vengono derogate dal DL, che ha modificato l'art. 2357 c.c. nel senso che

Il valore nominale delle azioni acquistate ... dalle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio non puo' eccedere la quinta parte del capitale sociale

Insomma le società quotate possono comprarsi sino al 20% del loro stesso capitale. Vero è che non c'è nulla di male a far contenti gli azionisti distribuendo loro degli utili per altra via e se si decide di partecipare ad un capitale di rischio è perchè ci si attende un ritorno economico, ma se l'intera operazione non è impostata nell'ottica di una parità di trattamento dei soci, ma per agevolare di fatto i soci di controllo, allora viene da rimpiangere Rathenau che affermava che scopo di una società "è di far andare i battelli sul Reno e non di distribuire utili".

Conclusione

Collegando tra loro le norme, l'impianto complessivo della riforma si dimostra essere sostanzialmente una picconata bella e buona alla già scarsa contendibilità delle società italiane quotate e, più in generale, al corretto funzionamento del mercato, dato che i soci di controllo possono decidere, attraverso il buy-back, di incrementare i propri utili, col vantaggio collaterale di aver nel frattempo sterilizzato i diritti di voto di una quota consistente del capitale sociale, magari dopo aver limato la propria partecipazione di controllo senza obbligo di OPA e godendo di una soglia di trasparenza che è la più bassa tra le economie industriali e senza dover neanche sottostare alla passivity rule nel caso in cui qualcuno abbia la strampalata idea di volersi comprare la società.

Una vera e propria controriforma, che quei maligni di Repubblica hanno sostenuto essere stata scritta appositamente per blindare Mediaset. Probabilmente è vero, ma la questione non riguarda solo Mediaset, perchè se è vero che è la società del capo del governo, è altrettanto vero che Mediaset è la tipica espressione del capitalismo italiano, che appena può corre via dal mercato e si rifugia nei porti sicuri che si fa costruire dalla politica.

By NFA